Отчёт X5 за первое полугодие выглядит неоднозначно. С операционной точки зрения компания показывает именно то, что хотел бы видеть инвестор: выручка выросла на 10,5% до 2,48 трлн рублей, а главное, после слабого первого квартала начал восстанавливаться трафик. В I квартале сопоставимый трафик группы снижался на 1,7%, а во II квартале уже вырос на 1,2%. Причём разворот произошёл сразу по всем основным сетям: «Пятёрочка» с -1,7% перешла к +1,1%, «Перекрёсток» с -0,8% к +1,6%, «Чижик» с -2,8% к +2,0%.
Для продуктового ритейла это гораздо важнее самой динамики выручки. Рост среднего чека зачастую означает просто инфляцию: покупатель приходит столько же, но оставляет больше денег из-за роста цен. Рост трафика уже говорит о другом. Люди начинают чаще заходить в магазины, а значит, сеть возвращает покупателя и потенциально увеличивает свою долю рынка. Именно поэтому разворот трафика во II квартале я считаю главным позитивным сигналом отчёта.
Но здесь возникает проблема: операционный рост пока практически не превращается в рост прибыли. За полугодие чистая прибыль X5 упала почти на 40%, с 42,4 до 25,7 млрд рублей. И проблема находится не в магазинах. EBITDA до применения стандарта аренды выросла на 11,3%, то есть основной бизнес продолжает нормально зарабатывать. Прибыль съедает стоимость финансирования.
Процентные расходы по кредитам и аренде уже приблизились к 90 млрд рублей, при этом финансовые доходы рухнули с 22,9 до 3,2 млрд рублей. X5 потратила значительную часть свободного кэша на дивиденды и развитие, поэтому меньше денег осталось на депозитах, а доход от них соответственно снизился. Одновременно компания продолжает обслуживать крупный долговой портфель: кредиты и займы достигли 434,7 млрд рублей.
Здесь появляется важный фактор для будущей оценки X5. Средняя ставка по долгу уже снизилась с 20,7% до 16,5%, но 55% заёмных средств имеют плавающую ставку, привязанную к ключевой. Поэтому X5 является одним из тех бизнесов, которые напрямую выигрывают от снижения ставок. Каждый следующий шаг ЦБ вниз должен постепенно уменьшать процентную нагрузку и возвращать часть операционного роста в чистую прибыль.
Получается довольно интересная конструкция. Сам бизнес уже показывает улучшение, а финансовый результат пока находится под давлением ставки. Трафик развернулся, выручка растёт, EBITDA растёт, но высокая стоимость денег не позволяет этому росту нормально дойти до акционера. Поэтому для X5 сейчас важнее смотреть не только на продажи и открытие новых магазинов, а на то, насколько быстро будет снижаться процентная нагрузка.
Именно здесь находится главный потенциальный драйвер бумаги. Если потребительский трафик продолжит восстанавливаться, а ставка пойдёт вниз, X5 получит двойной эффект: больше покупателей в магазинах плюс более дешёвое финансирование. Тогда текущая слабая динамика чистой прибыли может довольно быстро смениться обратной картиной.
Пока же рынок получает ситуацию, в которой операционный фундамент X5 выглядит значительно лучше, чем итоговая прибыль. И чем быстрее будет дешеветь кредитование, тем меньше разрыв между этими двумя показателями.
$X5
