фондового рынка не имеют абсолютно ничего общего с актуарными таблицами.
Джон Мейнард Кейнс описал эту ловушку таким образом, что сделал ее очевидной: 15 «Опасно применять к будущему индуктивные рассуждения, основанные на прошлом опыте [плохая новость], если невозможно определить четкие причины, по которым прошлый опыт был именно таким» (хорошая новость). Поскольку существует всего две фундаментальные причины, объясняющие доходность акций, требуются лишь элементарное сложение и вычитание, чтобы увидеть, как они формируют инвестиционный опыт. Часто игнорируемая реальность такова, что доходность акций определяется 1) экономикой и 2) эмоциями.
Экономика и эмоции.
Под экономической составляющей доходности я подразумеваю инвестиционную доходность (которую Кейнс называет предпринимательством 16 ), начальную дивидендную доходность акции плюс последующий прирост капитала. Под эмоциональной составляющей я имею в виду спекулятивную доходность (спекуляцию в терминологии Кейнса) — доходность, которая генерируется в результате изменения оценочной ставки, или ставки дисконтирования, применяемой инвесторами к инвестиционной доходности. Оценочная ставка отражается доходностью по прибыли (или обратным показателем — коэффициентом цена/прибыль) 17 . Например, если в начале десятилетия акция имела дивидендную доходность 4% и последующий прирост капитала 5%, ее инвестиционная доходность составит 9%. Если при этом ее коэффициент цена/прибыль повысится с 15 до 20, такое 33%-ное увеличение даст дополнительную спекулятивную доходность в размере примерно 3% годовых. Просто сложите вместе две доходности: полная доходность акций = 12% 18 .
Таким образом, когда мы анализируем опыт великого бычьего рынка 1980-х и 1990-х гг., то можем сказать, что в эти два сходных десятилетия замечательная доходность акций складывалась из 4%-ной дивидендной доходности, примерно 6%-ного прироста капитала (что дает нам 10% инвестиционной доходности) и беспрецедентного 7%-ного среднегодового роста коэффициента цена/прибыль. Результат: годовая доходность акций держалась на высочайшем уровне в 17% в течение самого длительного периода времени за всю 200-летнюю историю американского фондового рынка.
«Эксперты» пенсионного планирования.
Вы спросите, кто может быть настолько глуп, чтобы прогнозировать будущие доходности на основе прошлых показателей? На самом деле так поступают очень многие, в том числе те, кто мнит себя экспертами в инвестировании. Даже искушенные финансовые директора компаний и их консультанты по пенсионным программам наступают на эти грабли. В типичном корпоративном годовом отчете прямо заявляется, что «наши предположения о доходности активов выведены в результате детального исследования, прове