Semenych

ситуациях необходимость обеспечивать рост прибылей, которую влечет за собой публичная собственность, препятствует ответственной деятельности профессиональной организации. Хотя деятельность по управлению активами несет в себе элементы не только профессии, но и бизнеса, любые конфликты между ними должны разрешаться в пользу клиента.

В завершение своей речи генеральный директор предложил несколько путей, позволяющих достичь согласования этих интересов: 1) возвращение к модели независимых самоуправляемых фондов, где они приобретают управляющую компанию; 2) «интернализация», в соответствии с которой управляющая компания принадлежит непосредственно инвестиционным менеджерам и контракты с ней заключаются на основе «издержки плюс», что дает стимулы к улучшению результатов деятельности и эффективности, но не позволяет зарабатывать прибыль на публичной продаже акций; 3) «ограниченная интернализация», где фонды самостоятельно осуществляют административные функции и занимаются распределением паев, но для управления активами привлекают внешних инвестиционных менеджеров.

От «Омеги» к «Альфе»

Только через три года генеральному директору Wellington представилась возможность не только порассуждать о преимуществах взаимного инвестирования, но и доказать свои слова делом. Еще до начала медвежьего рынка 1973–1974 гг. дела у Wellington пошли плохо, и вместо притока капитала в свои фонды ($280 млн в 1967 г.) в 1973 г. компания столкнулась с его оттоком в размере $300 млн. Больше всего от эрозии капитала пострадали спекулятивные фонды, и многие из них прекратили свое существование в результате слияний еще до конца десятилетия. Активы ее консервативного флагманского фонда Wellington Fund уменьшились с $2 млрд в 1965 г. до менее чем $1 млрд, а к 1980 г. упали до $480 млн. Прибыли на акцию снизились с $2,52 в 1968 г. до $1,14 в 1974 г., и цены акций рухнули сначала до $9,75, а затем и до исторического минимума $4,87. Эта череда катастрофических событий привела к развалу партнерства, образованного в 1967 г. В результате слияния с бостонской фирмой, и 23 января 1974 г. генеральный директор Wellington Management Company был уволен. Но он сохранил за собой должность президента фондов, которые управлялись отдельным и в значительной степени независимым советом директоров.

Между тем незадолго до его увольнения произошло знаменательное событие, определившее природу возможных будущих изменений. 12 января 1974 г. генеральный директор Wellington представил в совет директоров группы «взаимных» фондов предложение о возвращении к оригинальной структуре взаимного фонда с внутренним управлением:

Я предлагаю, чтобы семейство взаимных фондов Wellington Group приобрело Wellington Management Company и ее активы... По оценкам фондам нужно будет заплатить порядка $6 млн [скорректированная рыночная капитализация акций компании ], в результате чего они получат ликвидные и фиксированные активы на сумму $4 млн, а остальные $2 млн представляют собой стоимость действующего предприятия [или гудвилл]... Wellington Management Company станет дочерней компанией фондов, находящейся в их полной собственности, и бу

Wellington Group — от «Омеги» до «Альфы».

Как раз в тот момент, когда MIT отказался от модели взаимного фонда «Альфа» в пользу модели с внешним управлением «Омега», другая компания подготавливала почву для того, чтобы сделать прямо противоположное. Wellington Group из Филадельфии — семейство 11 взаимных фондов с активами около $2,4 млрд (почти на $1 млрд меньше, чем тогдашние $3,5 млрд у MIT и его дочернего фонда акций роста вместе взятых) — управлялась публичной компанией Wellington Management Company, которая в основном принадлежала ее руководству, но имела и публичных акционеров. В последнее время акции компании торговались на историческом максимуме $50 за штуку, что было почти в три раза выше цены первоначального размещения, составившей $18 в 1960 г. Несмотря на спад деловой активности после заката эпохи Go-Go, фондовый рынок уверенно набирал обороты на пути к своему историческому пику в начале 1973 г., и компания процветала.

Благодаря увеличившемуся потоку так называемой валюты от продажи акций на публичном рынке в 1967 г. компания Wellington Management Company провела слияние с бостонской инвестиционно-консалтинговой фирмой Thorndike, Doran, Paine and Lewis, Inc. TDP &L управляла популярным фондом Invest, который в разгар спекуляций эпохи Go-Go был одним из чемпионов отрасли и вскоре стал основным генератором притока капитала для Wellington Group. Тем не менее, в противоход общей тенденции и вопреки решению MIT отказаться от взаимного статуса, главный исполнительный директор Wellington Management Company (а также председатель совета директоров и президент фондов Wellington Group) размышлял над тем, насколько структура «Омега» отвечает интересам вкладчиков фондов и не позволит ли возвращение к недавно исчезнувшей структуре «Альфа» улучшить их доходности и конкурентное положение компании в отрасли.

В сентябре 1971 г. он высказал свои размышления публично. На годовом собрании партнеров фирмы председатель совета директоров заговорил о возможности возвращения к структуре взаимного фонда, начав с цитирования слов судьи Харлана Фиска Стоуна, сказанных им в далеком 1934 г.:

Бóльшая часть ошибок и серьезных провалов только что закончившейся финансовой эпохи может быть приписана отказу от соблюдения фидуциарного принципа и нарушению библейской заповеди «никто не может служить двум господам»... Нынешние доверительные управляющие, являющиеся такими лишь номинально, но ставящие интересы подлинных собственников фондов на последнее место, наглядно демонстрируют, сколь далеко мы ушли от этого принципа.

Генеральный директор Wellington поддержал эту точку зрения и затем изложил свою:

Мое давнишнее предубеждение состоит в том, что, учитывая все обстоятельства, профессиональному предприятию нежелательно иметь публичных акционеров . Более того, в некоторых

Долгосрочная доходность инвестиций MIT.

Что принесла новая структура фонда его вкладчикам? Это нетрудно оценить. Поскольку MIT был типичным взаимным фондом, широко диверсифицированным примерно между 100 голубыми фишками, его доходность практически повторяла доходность индекса S&P500 (включавшего до 1957 г. Всего 90 акций) со средним коэффициентом корреляции (R 2) 0,94, который оставался удивительно стабильным на протяжении всей его 80-летней истории. Учитывая фундаментальное правило инвестирования (извините за назойливость!), согласно которому чистая доходность участников рынка равна валовой доходности фондового рынка за вычетом стоимости финансового посредничества, рост расходов MIT после его отказа от взаимного статуса, естественно, происходил за счет доходностей, которые получали его вкладчики.

В этом случае снижение относительной доходности MIT вряд ли должно удивлять. В период с 1925 по 1969 г., когда MIT был настоящим взаимным фондом, его среднегодовая доходность в 8,4% отставала от доходности S&P500, составлявшей 9,7%, на 1,3% в год (рис. 12.3). (Такое отставание объяснимо, поскольку доходность индекса не учитывает издержек инвестирования, которые есть в реальном мире.) Но после потери взаимного статуса, с 1969 по 2003 г., его среднегодовая доходность в 9,7% стала отставать от доходности S&P500 в 11,3% на 1,6% в год — разрыв увеличился на 0,3%, что в точности соответствовало повышению среднего коэффициента расходов фонда с 0,3% в 1925–1969 гг. до 0,6% в 1969–2003 гг. (К 2003 г. этот коэффициент вырос до 1,2%, поэтому в ближайшие годы можно ожидать увеличения разрыва с доходностью индекса.)

Хотя подобное увеличение отставания доходности MIT от рынка за 34-летний период работы по модели «Омега» может показаться незначительным, на деле это не так. Благодаря магии накапливаемой за счет сложных процентов доходности, $1, вложенный в индекс S&P500 в конце 1969 г., превратился бы в $38 к концу 2003 г. Но под действием тирании накапливаемых издержек $1, вложенный в Massachusetts Investors Trust, за тот же период превратился бы всего в $23,60, что означает 38%-ную потерю доходности для принципала.

MIT — от «Альфы» до «Омеги».

Но в 1969 г. структура фонда была изменена. Управляющие убедили вкладчиков MIT (и его дочернего Massachusetts Investors Growth Stock Fund, первоначально называвшегося Massachusetts Investors Second Fund) проголосовать за переход от структуры взаимного фонда к общепринятой структуре с внешним управлением. Когда вкладчики одобрили предложение, MIT вошел в семейство фондов Massachusetts Financial Services (MFS). После того как на протяжении почти полувека MIT был уникальным, выдающимся фондом, в 1969 г. он стал всего лишь одним из толпы.

Хорошо это было или плохо, что MIT перешел от модели «Альфа» к модели «Омега»? Однозначно, с точки зрения гонораров его управляющих это было хорошо . И также однозначно, что с точки зрения расходов его инвесторов это было плохо . Коэффициент расходов в 0,19%, державшийся несколько лет на этом уровне вплоть до 1968 г., удвоился до 0,39% к 1976 г., еще раз удвоился до 0,75% к 1994 г. и продолжал расти, достигнув 0,97% в 1998 г. и 1,20% в 2003 г. А как же насчет 3,5%-ного вознаграждения управляющих, которые те вычитали из дохода фонда в 1949 г.? Этот порог был давным-давно преодолен. В 2002 г. расходы MIT съели ровно 80,4% заработанного им дохода.

Но эти показатели значительно преуменьшают рост расходов фонда. Поскольку вместе с увеличением ставок сборов росли и его активы, в долларовом выражении расходы фонда продемонстрировали еще более впечатляющий рост. При активах $2,2 млрд в 1969 г. сборы за управление MIT (включая относительно небольшие операционные расходы) составили $4,4 млн. Но даже десятилетие спустя, в 1979 г., когда после великого медвежьего рынка 1973–1974 гг. активы MIT уменьшились на 50%, до $1,1 млрд, и для индустрии взаимных фондов наступили смутные времена, его сборы на самом деле выросли до $5,2 млн. В 1989 г. при активах $1,4 млрд сборы фонда продолжали расти, достигнув $6,3 млн. И в 1999 г., когда активы взлетели до $15,6 млрд, сборы составили $158 млн. Если активы MIT выросли в семь раз после его перехода к новой структуре в 1969 г., то его сборы увеличились в 36 раз . (В прошлом году активы фонда рухнули до $6,5 млрд, при этом сборы в общей сложности составили почти $80 млн.)

дустрии взаимных фондов, которая, увы, пошла тем же ошибочным путем, что и корпоративная Америка.

Перемены налицо, и они противоречат самому духу Закона об инвестиционных компаниях: взаимные фонды должны «организовываться, управляться и действовать» в интересах их вкладчиков, а не в интересах их «инвестиционных консультантов, управляющих, андеррайтеров и других» — принцип, который сегодня больше нарушают, нежели соблюдают. Пришло время создать новую модель «Омега», отраслевую структуру, которая будет, как ни странно, очень похожа на модель «Альфа», с которой началась история нашей отрасли почти 80 лет назад.

Эволюция MIT.

Практически с момента своего создания MIT был замечательно успешным предприятием. После неспешного старта к концу 1926 г. его активы взлетели до $3,3 млн. В период продолжавшегося рыночного бума второй половины 1920-х гг. фонд процветал. С 1926 по 1928 г. он заработал для своих инвесторов доходность 88%, но во время обвала и последующей депрессии 1929–1932 гг. потерял 63% своего капитала. С восстановлением рынка его активы вновь начали быстро расти с $128 млн в 1936 г. до $277 млн в 1949 г. MIT оставался самым крупным фондом акций в Америке вплоть до 1975 г., когда его активы в общей сложности достигли $ 1,15 млрд — поистине поразительная полувековая история отраслевого лидерства.

К своему завидному статусу старейшего и крупнейшего взаимного фонда в стране MIT добавил славу фонда с самыми низкими издержками. Его управляющие в скором времени уменьшили свой первоначальный размер вознаграждения с 6% до 5% от заработанного дохода, а затем и до 3,5% в 1949 г. Расходы фонда как процент от его активов (общепринятый ныне показатель деятельности фондов) снизились с 0,50% в первые годы до 0,39% в 1949 г., а в течение 1960–1969 гг. колебались вокруг 0,19%. На протяжении всего этого периода паи MIT публично продавались через фондовых брокеров брокерской компанией Learoyd-Foster, впоследствии ставшей Vance, Sanders & Co. Поскольку MIT управлялся собственными доверительными управляющими и не был аффилирован со своим распространителем, созданная им структура настоящего взаимного фонда играла ключевую роль в его устойчивом успехе.

К началу 1969 г. MIT был белой вороной в отрасли. Он придерживался принципов доверительного управления и не вовлекался в маркетинг. Благодаря этому ему удавалось удерживать расходы на минимальном уровне. Его портфель был широко диверсифицирован и имел низкую оборачиваемость. Фонд был ориентирован на долгосрочные вложения, как и инвесторы, покупавшие его паи. И в то время как практически все остальные фонды в отрасли давным-давно перешли к модели «Омега» с внешней «управляющей компанией», которая полностью отвечала за деятельность фонда, инвестиционные решения и продажу паев в обмен на комиссии и сборы, основанные не на заработанном доходе, а на размере активов , которые оплачивались существующими инвесторами, плюс нагрузки за продажу, которые оплачивались новыми инвесторами, MIT продолжал придерживаться своих высоких стандартов и процветал, — история успеха, в своем роде очередное доказательство того, что «взаимность» во всех ее проявлениях — это хорошо.