RENI: Ренессанс поставил на падение доходностей ОФЗ — и пока проигрывает

 Ренессанс страхование хорошо заработал в 2025 году: 11 млрд ₽ прибыли, 20% на капитал. А первое полугодие 2026-го закончил убытком 1,4 млрд. Главная причина — подешевели облигации, в которые вложены деньги клиентов.

Как зарабатывает страховщик

У группы два бизнеса. Первый — страхование имущества и здоровья: каско, ОСАГО, ДМС. Второй — страхование жизни, прежде всего накопительное: клиент отдаёт деньги на несколько лет, компания обещает ему доход. Страхование жизни — мотор роста: в 2025 году премии выросли на 21%, до 205 млрд ₽, и почти две трети собрало именно это направление.

Деньги клиентов приходят сегодня, а выплаты — позже, и всё это время деньги вложены, в основном в облигации. Портфель — 307 млрд ₽, собственный капитал — 54 млрд, в 5,7 раза меньше. Поэтому прибыль акционера сильно зависит от рынка облигаций.

Что случилось с портфелем

Когда доходности облигаций растут, облигации дешевеют в теле, и длинные — сильнее коротких. Обязательства страховщика перед клиентами в этот момент тоже дешевеют и обычно гасят большую часть удара: в 2024–2025 годах — 63–72%.

В 2025 году Ренессанс развернул позицию: сделал свои облигации длиннее обязательств. Такая конструкция зарабатывает, когда доходности длинных ОФЗ падают, и теряет, когда они растут.

В первом полугодии 2026-го длинный конец рынка ОФЗ пошёл своей дорогой: доходности длинных бумаг выросли почти на 2 пункта, коротких — на десятые доли. Портфель подешевел на 9,7 млрд ₽, обязательства — только на 2,1 млрд, то есть закрыли 22% потерь вместо привычных двух третей. Заработок на деньгах клиентов за полгода — 4,1 млрд, чистый минус от переоценки — 7,6 млрд. Отсюда убыток.

От позиции компания не отказалась: в августе сказала, что держит портфель «в ожидании снижения ставок» и что убыток полугодия отыгран в июле. С конца июня до середины октября доходности ОФЗ снова выросли — трёхлетних с 14,47% до 15,89%. Подтвердится ли «отыграли», покажет отчётность МСФО за 9 месяцев 12 ноября.

Страхование имущества проседает

Комбинированный коэффициент показывает, сколько копеек выплат и расходов приходится на рубль страховой выручки; ниже 100% — страхование прибыльно само по себе. У Ренессанса он ухудшается второй год подряд: 99,8% в 2024 году, 105,6% в 2025-м, 106,4% за полугодие. С каждого рубля компания теряет около 6 копеек и покрывает это доходом от вложений. Менеджмент ждёт, что коэффициент останется «чуть выше 100%».

Первые данные за 9 месяцев это подтверждают. Компания группы, которая страхует имущество и здоровье, по российской отчётности для страховщиков заработала 5,5 млрд ₽ — на 36% меньше, чем годом раньше, само страхование дало 1,9 млрд, на 57% меньше. «Жизни» в этих цифрах нет, и с МСФО они напрямую не сравниваются.

Получается вилка. Пока доходности высокие, они бьют по портфелю. Когда ставки снизятся, упадёт и доход от вложений, и убыток страхования станет виден в прибыли.

Хватит ли капитала

Для клиентов — хватает. Норматив Банка России — 130% при минимуме 105%. Но он скачет: 125% в конце 2025 года, 117% в марте, 130% в июне. Сама компания снизила планку с «выше 130%» до «комфортно 125–130%».

Капитал стал «мягче». 54% его — гудвил (переплата за купленную компанию), нематериальные активы и отложенные налоговые активы, то есть будущие налоговые льготы. Клиенту ими не заплатишь. «Твёрдая» часть за полгода сократилась с 31,9 до 24,9 млрд ₽, и свободных денег на выплаты акционерам меньше, чем видно по балансу.

Что получает акционер

В 2025 году компания заработала на капитал 20,2% при требуемой доходности 18,5% — стоимость создавалась, но на грани. За 12 месяцев до 30 июня — 6,9% при требуемых 20,5%: втрое меньше, чем стоит капитал.

Дивидендов в ближайшие кварталы не будет. Финальные 5,9 ₽ за 2025 год предлагал менеджмент, но совет директоров заменил их выкупом акций до 5 млрд ₽. Доход держателя теперь — рост его доли после погашения выкупленных бумаг.

Как рынок оценивает компанию

По цене 69,76 ₽ на 22 октября компания стоит 34,9 млрд ₽:

— 0,65 капитала (P/BV): 65 копеек за рубль на балансе;

— 1,4 «твёрдого» капитала — без гудвила и налоговых активов скидки уже нет;

— 9,4 годовой прибыли за последние 12 месяцев и 3,2 — прибыли 2025 года.

В простейшем виде справедливая цена к капиталу для финансовой компании — это отношение её доходности к требуемой. При нынешних 6,9% она около 0,33, при доходности 2025 года — около 1. Рынок стоит посередине: он закладывает, что прибыль вернётся частично.

Что поддерживает оценку. Запас будущей прибыли по уже проданным договорам жизни — 21,1 млрд ₽ до налога, после налога это около 45% капитализации. Правда, в 2025 году новые договоры добавили в него 7,5 млрд, а в прибыль ушло 8,5 млрд: сам по себе он расти перестал. Выкуп на 5 млрд — около 14% капитализации.

Что требует объяснения. 6,5 млрд ₽, или 12% капитала, размещены у лиц, оказывающих на группу существенное влияние, и вид этих вложений не раскрыт. Собственные акции группы на 4,2 млрд заложены за обязательства неназванной третьей стороны.

Что в итоге

Это срез на 30 июня, и картина подвижна: и ставки, и страховой рынок меняются быстро. Но звоночек стоит зафиксировать. Прибыль группы сейчас определяют доходности длинных ОФЗ, а страховой бизнес имущества и здоровья второй год идёт вниз и без доходов от портфеля убыточен. Для миноритария это значит, что результат в ближайшие кварталы зависит от рынка облигаций больше, чем от продаж, а дивидендов в ближайшие кварталы компания не обещает. Но есть байбэк.

12 ноября смотрю три вещи:

- был ли в третьем квартале новый минус от переоценки,

- опустился ли комбинированный коэффициент ниже 100%,

- держится ли норматив не ниже 125% с учётом выкупа.