Падение рынка: есть ли свет в конце туннеля?

Рынок продолжают лить, и просвета не видно. В том числе появляется консенсусное мнение, что ставка сохранится на прежнем уровне

Дальний конец кривой бескупонной доходности тоже поднялся до 15% и уже не демонстрирует снижения в ближайшее время (для сравнения — в августе двухлетний конец предполагал 13%, дальний — 14%)

Из других негативных факторов — постоянно повышающаяся налоговая нагрузка, ухудшающееся регулирование, непрекращающийся военный конфликт. Валюта, находящаяся на дне, тоже давит на экономику российского бизнеса. Добавим сюда общую усталость участников рынка, ощущение безнадёги и бесконечный поток пессимистичных новостей, и картинка со стороны получается похожей на начало кризиса

Но рынок никогда не движется в линейных категориях “плохо” или “хорошо”. Когда негатив становится единственным фоном, он, как правило, уже отражён в котировках

Рынок не обязан отрастать сразу, но он всегда возвращается туда, где создаётся реальная стоимость. И чем сильнее отклонение от этой стоимости, тем мощнее потом восстановление

Сейчас мультипликаторы компаний находятся на самом дне и на совсем неразумных уровнях:

• X5 стоит 3x EBITDA при исторических уровнях 6–8x

• Яндекс —7x EBITDA при исторических 20–40x, Ozon — 8.3x аннуализированной EBITDA 2-го квартала (для такого бизнеса это супердешево; в самом сильном квартале — 14x)

• Т-Банк — 5x LTM прибылей, 4x аннуализированных прибылей последнего квартала, при том что обычно стоил 10x+

• Совкомбанк — 0.7x капитала

• Сбер — 0.9x капитала или 4x прибыли (в хорошие времена — около 7x)

Есть вероятность, что все они будут постепенно возвращаться пусть даже не к средним историческим значениям, но хотя бы к уровню между текущими и средними на фоне нормализации финансовой политики и геополитики. История здесь тоже на стороне терпеливых: рынки почти никогда не оставались в таких заниженных оценках надолго, просто потому что бизнес продолжает генерировать прибыль, а капитал не может бесконечно стоить дёшево

В проекте бюджета на следующий год ставка заложена в диапазоне 12–13%. Если к концу 2025 года ставка будет 16% (вполне вероятный сценарий), то при равномерном снижении к концу года она может (и должна) опуститься до 8-10% — более чем в два раза ниже текущего уровня

Если ставка снизится в два раза, то мультипликаторы по формуле Гордона тоже, по идее, должны восстановиться примерно в два раза.

А значит, дивидендные бумаги и самые длинные облигации также могут вырасти примерно в два раза

Теперь обратимся к геополитике. Сразу скажу, мы здесь не эксперты и не хотим разжигать хейт какой-либо из сторон. Хотим лишь поднять вопрос вероятности завершения конфликта. Трамп снова говорит, что планирует переговоры с Путиным, хотя понятно, что это “вилами по воде”. Тем не менее видно, что он ставит себе это как KPI: действительно завершил через переговоры уже несколько конфликтов и, например, только что урегулировал Израильско-Арабский (я, например, думал, что это невозможно и что Израиль до конца окупирует Газу), Израильский фондовый индекс кстати сегодня обновляет хаи. Есть ли вероятность, что он сможет усадить стороны за стол переговоров и помочь достичь какого-то компромиссного решения? Уиткоф тоже не просто так провел с Путиным пять часов переговоров. На мой взгляд, такая вероятность есть

Понятно, что часть разрушения экономики, вероятно, будет невозвратной в ближайшие годы: потеря отдельных рынков сбыта, сокращение малого и среднего бизнеса, уход компаний с высокой кредитной нагрузкой. Но при этом система всё равно адаптируется так или иначе (как случалось и ранее), и с текущих (низких) уровней думаю можно будет заработать в хороших идеях.