Часть 1, часть 2, часть 3

А теперь перенесемся в 2022 год, по состоянию на 01.11.2022. Вот как тогда выглядела таблица доходностей ОФЗ-линкеров и их классических аналогов ОФЗ-ПД.

Тогда ближайшей к погашению был линкер 52001 (погашен 16.08.2023), а самого дальнего линкера 52005 еще не было. Из таблицы видно, что и в ноябре 2022 года на рынке опять были ожидания низкой инфляции, по крайней мере, по самой короткой серии 52001.

Рынок заложил инфляцию до середины августа 2023 (погашение 52001) в 4,3%, то есть снова верил сценарию ЦБ. Тогда этот сценарий выглядел более реалистичным, поскольку ключевая ставка находилась на минимальном после начала СВО уровне — 7,5%. Что потом произошло с инфляцией, видно на графике на рис. 2.

На рис. 2 показана инфляция в России за последние десять лет. Хорошо видно, что уровень инфляции с 2015 года до сих пор лишь кратковременно опускался до 4% или ниже (в 17-18 годах, в 19-20 годах). До 2015 года инфляция на уровне 4% вообще не фиксировалась в современной истории России. И совсем короткое время — в апреле-июле 2023 года — рынок надеялся на уровень 4%. И вот тогда, в конце 2022 — первом полугодии 2023 года рынок также рассчитывал, что инфляция снизится до 4% в следующие полтора года.

Что на самом деле произошло дальше — известно: резкий рост инфляции и кратное повышение ключевой ставки для её сдерживания. В общем, рынок тогда явно ошибся. Вообще, инфляция в 4% скорее исключение для экономики России, чем норма. Тем не менее, ЦБ упорно стремится достичь этой цели уже не первый год. Нет смысла обсуждать политику ЦБ — они делают то, что считают нужным.

Но, во-первых, пока не удается достичь этой цели несколько лет подряд. Во-вторых, сегодня ожидания рынка снова совпадают с упорными прогнозами ЦБ. И похоже, рынок снова наступает на те же грабли.

До погашения линкера 52002 — полтора года. Рынок закладывает инфляцию менее 4% при текущем уровне инфляции 9,2%. Такие ожидания весьма сомнительны. Если предположить, что прогноз рынка завышен, обратимся к формуле ожидаемой инфляции исходя из доходностей ОФЗ-линкера и классического ОФЗ-ПД:

Ожидаемая инфляция = доходность базового ОФЗ-ПД — ожидаемая реальная доходность ОФЗ-ИН (линкера).

Чисто математически, если уровень ожидаемой инфляции занижен, это значит: во-первых, доходность классических ОФЗ-ПД занижена, а во-вторых — реальная ожидаемая доходность линкеров завышена. То есть классические ОФЗ-ПД переоценены, а сектор линкеров недооценен, их реальная доходность завышена.

Такое положение сложилось в ходе многомесячного «ралли» на рынке ОФЗ, где прежде всего покупают классические ОФЗ-ПД, а не «гадких утят»-линкеров. Именно в таком состоянии рынка мы находились во время заседания ЦБ РФ по ключевой ставке 25 июля. Что будет дальше — можно только гадать, но тем, кто не верит в инфляцию в 4% в ближайшие полтора года, самое время продавать длинные классические ОФЗ и перекладываться в ОФЗ-линкеры.

Всем добра и удачных инвестиций!

Дзарасов Алан, финансовый консультант, эксперт и преподаватель 1ИФИТ

https://t.me/ifitpro
#линкеры

Часть 1, часть 2

По сути, линкер всегда следует за своим аналогом — классической ОФЗ-ПД, различаясь в доходности на некую величину, которая и есть та инфляция, которую ожидает рынок на данный момент до срока погашения линкера. Фактически линкеры всегда находятся в зависимости и в тени основного рынка классических ОФЗ-ПД, являясь «гадкими утятами» рынка.

Из этой простой формулы можно сделать однозначный вывод: рост ожидаемой инфляции должен сопровождаться ростом доходности классической ОФЗ-ПД 26212 (и падением ее цены) и одновременным падением ожидаемой реальной доходности ОФЗ-линкера 52002 (а значит, ростом его цены). И наоборот, падение ожидаемой инфляции сопровождается падением доходности классической ОФЗ-ПД 26212 (и ростом ее цены) и ростом реальной ожидаемой доходности ОФЗ-линкера 52002 (а значит, падением его цены).

Если вы считаете, что уровень инфляции до погашения ОФЗ-линкера будет выше, чем рассчитанный по формуле, то покупать нужно ОФЗ-линкер, несмотря даже на низкую его реальную ожидаемую доходность. Если же у вас твердое мнение о том, что инфляция до погашения линкера будет ниже рассчитанной, выгоднее купить классический выпуск облигаций ОФЗ-ПД с наиболее близкой датой погашения. Естественно, этот принцип справедлив для любого из четырех существующих на данный момент выпусков ОФЗ-линкеров.

Важно понять, что текущая рыночная цена любой ОФЗ-линкера дает нам ТЕКУЩЕЕ МНЕНИЕ РЫНКА ОТНОСИТЕЛЬНО БУДУЩЕЙ ИНФЛЯЦИИ. Оно может быть правильным или ошибочным. И вот тут подходим к самому интересному, ради чего написан весь этот материал.

Как видно из таблицы, ожидания рынка сейчас относительно инфляции на ближайшие несколько лет очень оптимистичные. Особенно это касается самого ближайшего к погашению линкера серии 52002, до погашения которого практически полтора года. На этот срок рынок закладывает инфляцию 3,72%, то есть даже меньше заветных 4%, за которые уже несколько лет безуспешно борется Банк России. Эта цифра 4% как цель обуздания инфляции была озвучена ЦБ еще в 2022 году, задолго до начала роста ключевой ставки, как целевой уровень инфляции на 2024 год. Сейчас 2025 год, а цель ЦБ по инфляции та же — 4%, но уже не на 2026 год, а на 2027.

Продолжение следует...
#линкеры
https://t.me/ifitpro

Часть 1

На рис. 1 показан график ближайшего к погашению линкера 52002 (внизу) совместно с индексом ОФЗRGBI (вверху). Начиная с июля 2023 года (начало цикла роста ключевой ставки ЦБ) до начала ноября 2024 года (минимумы рынка ОФЗ) — несмотря на рост инфляции в этот период и беспрецедентный рост ключевой ставки — рыночная цена линкера падала. Причем падала даже сильнее, чем индекс ОФЗ.

Казалось бы, странно: рост инфляции должен вызывать интерес к инструментам, защищающим от инфляции, а значит, к росту цены линкеров. Но на практике всё бывает по-разному. Да, рыночная цена падала из-за очень резкого роста ключевой ставки — почему, станет ясно дальше. Но и номинал линкера рос неплохо из-за усиливающейся инфляции. В этом двояком поведении рыночной цены и переменного номинала ОФЗ-линкера и кроется основная сложность этого инструмента.

Но не всё так сложно. На растущий номинал особо смотреть не нужно. Его постоянный рост тоже «греет душу» инвестора, поскольку купонный доход в размере 2,5% рассчитывается и выплачивается от текущего номинала, то есть тоже постоянно растет, а также погашение облигации произойдет по выросшему за весь период обращения номиналу.

Более важно поведение рыночной цены линкера. Для анализа того, интересен ли в данный момент какой-либо выпуск ОФЗ-линкеров из четырех присутствующих на рынке, лучше всего сопоставить их с традиционными ОФЗ-ПД. Дело в том, что каждому из четырех выпусков ОФЗ-линкеров по дате погашения примерно соответствует выпуск традиционных ОФЗ-ПД. Эти выпуски также представлены в табл. 1 (см. часть 1 ☝️).

Самому короткому линкеру серии 52002 с погашением 02.02.2028 соответствует серия ОФЗ-ПД 26212 с погашением 19.01.2028 и доходностью к погашению 13,76% годовых. При этом доходность линкера 52002 почему-то значительно меньше и составляет 10,04% годовых.

Пугаться этого не стоит. Это так называемая реальная ожидаемая доходность с учетом ожидаемой до погашения ОФЗ-линкера (а значит, и ближайшей по дате погашения обычной ОФЗ-ПД) инфляции.

Финансовый смысл этой реальной ожидаемой доходности состоит в том, что инвестор, купив такой ОФЗ-линкер по текущей рыночной цене, получит компенсацию реально сложившейся инфляции от Минфина плюс эти самые 10,04% годовых.

А ожидаемая рынком инфляция на период до погашения линкера 52002 равна разности доходностей ОФЗ-ПД серии 26212 и реальной ожидаемой доходности линкера серии 52002:

Ожидаемая инфляция = доходность 26212 — реальная ожидаемая доходность 52002.

Продолжение следует…
https://t.me/ifitpro
#линкеры